日前，康缘药业（600557）调整股改方案，将原对价方案从10送2股提高到10送2.6股，在目前股改公司纷纷提高对价的市场氛围中，显得十分平常，但仔细解读公司股改方案，并对公司价值进行挖掘，其股改方案的"含金量"逐步显露，非流通股股东的诚意使得公司的长期投资价值正在超越其对价本身的意义。

 

    一、10送2.6股：经得起推敲的数字。

 

    应该说，目前市场上还没有一种被广泛认可的对价理论，根据不同的理论计算出来的对价水平往往差异较大。而对康缘药业股改方案来说，不同的对价理论计算出来的对价都低于调整后的每10股送2.6股的实际水平。光大证券保荐代表人黄文强介绍说，目前市场上出现的对价理论虽然形式多样，但基本可以分为三类：历史追溯法、未来市盈率法和市值比例不变法，按照这三种不同理论及市场公允水平的参数值所计算的康缘药业应支付的对价分别为每10股送1.4股、1股和2.52股，简单平均值为每10股送1.64股。应该说，康缘药业每10股送2.6股的对价是经得起不同对价理论的推敲和评判的。

 

    公平而论，判断一个对价方案的好坏不应只看对价的送达率，还应该看送出率。既要看流通股股东得到了多少，也应该看非流通股东能拿出多少。10送2.6是康缘药业的对价送达率，由于康缘药业非流通股份比例仅为56.43%，10送2.6按送出率计算是20.08%。据统计，自股改9月份全面铺开后公告股改方案的有100多家公司，其平均的送出率为16.44%，康缘药业的股份送出率大大高出市场平均水平，这其中足以体现出公司非流通股股东的诚意。

 

    二、长期持股承诺：不应被忽视的亮点。

 

    股改对非流通股股东的意义是获得所持股份的流通权，而作为康缘药业的最主要非流通股股东，也就是控股股东却做出了"锁三限二"的承诺，即承诺所持股份自股改完成后的36月内不转让、不上市，其后的24个月内除非价格连续10个交易日不低于10元/股，否则，继续承诺不予流通。康缘药业控股股东为什么要这么做？对此，康缘药业实际控制人、董事长萧伟如是说："我们的长期持股承诺有两层含义，一是体现了我们对流通股股东的责任，如果企业经营不好，则5年内我们所持股份不能流通，这是一种自我惩罚机制；二是反过来体现了我们对康缘药业长远发展的信心，我们承诺价格低于10元不抛售就说明了我们看好康缘药业的未来"。在目前市场各方纷纷将注意力集中在对价本身的市场氛围中，康缘药业控股股东的长期持股承诺及其对广大投资者的诚信不应被忽视。

 

    三、承诺分红：流通股股东权益得到尊重的体现。

 

    康缘药业控股股东承诺在股改完成后的三个年度股东大会上提议分红比例不低于当年实现可分配利润的60%。如果以2004年实现净利润为基数，按公告停牌前的股票价格作为成本，则康缘药业分红收益率为3.16%，与3年期银行定期存款利率的3.26%大致相当。从成熟市场的投资经验和长期收益曲线看，现金分红是股票投资收益很重要的组成部分。在国内投资理念价值回归的今天，控股股东借股改之机做出分红承诺，是追求与其他股东利益共赢的诚意体现，是流通股东权益得到尊重的体现。

 

    另外，国内医药类上市公司平均市盈率高达40多倍，而康缘药业市盈率仅19倍，不及同行业平均水平的1/2；股改实施后，市盈率将进一步摊薄到15倍。较低的市盈率和公司稳定的经营业绩同样可以看作超越了对价层面的含金量。

 

    四、非流通股股东的原始持股成本较高。

 

    对康缘药业非流通股股东来说，由于90%的股份是在上市后按照每股净资产的110%以上的价格受让获得，因此按可比口径计算，康缘药业非流通股股东的持股成本相当于其他上市公司非流通股股东的4倍多。另外，康缘药业控股股东持股比例原来只有19.68%，支付对价后控股权只剩15.73%。毫无疑问，控股股东运作股改也要从稳定企业经营和发展角度维护控股权的稳定。

 

（转载自“中国证券报”）